The Node Ahead 56: Комиссия по ценным бумагам и биржам США нарушает закон и возвращается к долговой спирали
SEC незаконно издала SAB 121
31 марта 2022 года SEC выпустила Бюллетень по бухгалтерскому учету персонала № 121 (также известный как SAB 121), в котором описывается, как SEC ожидает, что организации будут учитывать и раскрывать любые криптоактивы, которые они хранят от имени клиентов. На тот случай, если вы не очень хорошо знакомы с внутренними тонкостями бюрократии SEC, бюллетень по бухгалтерскому учету для персонала представляет собой официальное публичное руководство, выпущенное SEC в отношении практики, связанной с бухгалтерским учетом. И если вы прямо сейчас думаете: «Неужели он действительно написал целый информационный бюллетень о непонятном бухгалтерском уведомлении, обычно предназначенном для бухгалтеров и подразделений корпоративных финансов?» Ответ на этот вопрос: да, да, я это сделал. Но я обещаю, что эта история гораздо интереснее, чем вы могли подумать на первый взгляд.
Думайте о SAB как о пресс-релизах, выпущенных SEC, о том, как публичные компании будут решать конкретные вопросы бухгалтерского учета. За исключением того, что SAB имеют относительно большое значение в мире бухгалтерского учета, потому что 1) они исходят непосредственно от агентства, ответственного за регулирование публичных компаний, и 2) они выпускаются не очень часто. SEC обычно публикует в среднем только 2 или 3 SAB в год. Итак, когда SEC выпустила свой первый SAB по теме криптоактивов, многие компании, как работающие в криптоиндустрии, так и желающие принять участие, обратили на это внимание.
Проблема с SAB 121 заключается в том, что он сильно препятствует банкам и депозитарным компаниям хранить криптоактивы. Причина во взаимодействии между SAB 121 и требованиями к капиталу, которых должны придерживаться банки и депозитные учреждения. Коммерческие банки первого уровня обычно имеют требование к капиталу в размере около 5%, что означает, что на каждые 100 долларов США активов, которые они держат на своем балансе, они также должны иметь 5 долларов наличными. Это должно помочь уменьшить негативное влияние потерь от кредитов или инвестиций и обеспечить банкам достаточно капитала для выплаты средств, даже если стоимость этих активов упадет. Хорошая идея для любого банка, который инвестирует средства клиентов.
Однако существует группа банков, называемых банками-держателями, которые вместо того, чтобы принимать депозиты и выдавать кредиты, их основная роль заключается в защите активов институциональных, корпоративных или индивидуальных клиентов. Сюда входит владение сертификатами акций, ценными бумагами, облигациями, драгоценными металлами, валютами и другими активами. Поставщики депозитарных услуг, такие как BNY Mellon, Northern Trust и State Street, создали крупные кастодиальные предприятия, основанные на хранении финансовых активов для учреждений и взимании с них комиссий. И поскольку они не перезакладывают эти активы в залог, как коммерческий банк, нет необходимости в требованиях к капиталу. Таким образом, традиционный метод бухгалтерского учета заключается в исключении этих хранящихся активов из балансового отчета банка, что имеет смысл, поскольку эти активы принадлежат клиенту, а не банку.
Проблема с SAB 121 заключается в том, что он требует, чтобы все криптоактивы, хранящиеся в банке (или небанковской организации, предоставляющей кастодиальные услуги), признавали стоимость этих криптоактивов на своем собственном балансе, независимо от того, является ли это национальным коммерческим банком, общественным банком или кредитный союз или кастодиальный банк. Это, в свою очередь, вызывает требование к капиталу для любых криптоактивов, предназначенных для кастодиальных целей. Таким образом, даже если вы хотите взимать ежегодную комиссию в размере 1% или 2% за хранение криптоактивов, банку придется держать больше наличных, чем комиссии, которые он может взимать. Это мгновенно становится нерентабельным занятием. Если бы State Street, которая хранит активы клиентов на сумму более 15 триллионов долларов, должна была постоянно держать 5% этой стоимости в наличных, она бы не работала. По сути, SAB 121 делает экономически невозможным для банков, включая некоторые из наиболее надежных финансовых учреждений в мире, хранение цифровых активов в больших масштабах.
И в этом проблема: в глазах SEC криптоактивы рассматриваются иначе, чем любой другой класс активов, включая ценные бумаги. Это та же Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), которая утверждает, что все криптоактивы, кроме биткойнов, являются ценными бумагами. Согласно собственной логике SEC, когда потребители покупают криптоактивы, они являются ценными бумагами, но, очевидно, когда дело доходит до хранения криптоактивов, SEC считает, что их следует учитывать, как если бы они представляли собой отдельный класс активов. Что он? Это не может быть и то, и другое.
И самое интересное то, что многие банки хотят хранить криптоактивы, но не могут предложить эту услугу именно из-за SAB 121. Возьмем, к примеру, BNY. BNY — крупнейший в мире банк-хранитель по размеру активов, а также один из пользующихся наибольшим доверием кастодианов в финансовой индустрии. BNY запустил службу хранения криптоактивов в 2022 году, и когда они пошли регистрироваться в NYDFS, они предположили, что с криптоактивами будут обращаться так же, как с любым другим классом активов . Когда SEC опубликовала SAB 121, BNY направила в SEC письмо, в котором объяснила, что рекомендации SEC по сути делают их криптобизнес нежизнеспособным. В письме BNY утверждает, что «банки практически не могут выступать в качестве квалифицированных хранителей цифровых активов в достаточном масштабе, если на них по-прежнему распространяются пороговые ограничения SAB 121».
Это самый надежный банк-хранитель в мире. Разве политики и правительственные учреждения, утверждающие, что криптовалюта — это «Дикий Запад» и небезопасна для потребителей, не должны ли захотеть побудить проверенные учреждения привнести свой опыт в отрасль? Разве это не сделает отрасль более безопасной и не обеспечит лучшую защиту потребителей? Вместо этого SEC издала директиву, которая фактически лишает некоторые из наиболее надежных финансовых учреждений США возможности предлагать услуги по хранению цифровых активов.
И именно это так зловеще в SAB 121. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) создала правило, которое делает невозможным для самых надежных банковских учреждений вход в криптоиндустрию, а затем разворачивается и использует тот факт, что ни один из самых надежных финансовых игроков не хранит криптоактивы в качестве причина того, что отрасль небезопасна для потребителей. Довольно неискренне создавать проблему, а затем обвинять криптоиндустрию в той самой проблеме, которую создала SEC. Если бы Комиссия по ценным бумагам и биржам была искренней в своем мандате по защите потребителей, она бы выпустила руководство, которое поощряло бы компании с самым большим опытом хранения активов входить в эту сферу, а не создавало бы правила, которые целенаправленно не допускают их. Именно такое поведение Комиссии по ценным бумагам и биржам мы неоднократно наблюдали, что заставляет многих полагать, что Гэри Генслер использовал свое властное положение для продвижения своих политических амбиций за счет тех самых потребителей, которых агентство должно защищать.
К счастью, SAB 121 подвергся большой критике с момента его публикации в марте 2022 года. Комиссар SEC Хестер Пирс опубликовала свое собственное несогласие в день выхода SAB 121, заявив, что он представляет собой «разрозненный и неэффективный подход SEC к криптовалюте». Пять сенаторов, в том числе защитник криптовалют Синтия Ламмис, в июне направили Генслеру письмо , назвав SAB 121 «закулисным регулированием, замаскированным под руководство для персонала». Председатель комитета Палаты представителей по финансовым услугам Патрик МакГенри опубликовал в марте письмо, в котором утверждалось, что SAB 121 подвергает держателей криптовалюты большему риску , чем до его выпуска. Хэл Скотт и Джон Гулливер из Гарвардской школы права указали на абсурдность правила , которое не позволит некоторым из наиболее надежных финансовых учреждений в мире участвовать в криптоэкономике.
И мало того, что многие не согласны с позицией SEC, но также оказывается, что SEC, вероятно, нарушила закон, выпустив SAB 121. 31 октября Счетная палата правительства определила, что, поскольку SAB 121 содержит инструкции по толкованию, SEC по закону обязана представить его на рассмотрение Конгресса в соответствии с Законом о проверке Конгрессом (CRA). Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) никогда не направляла SAB 121 в Конгресс; они просто выпустили его, не пройдя надлежащих нормотворческих процедур.
Кроме того, поскольку до выпуска SAB 121 не существовало никаких формальных правил, SEC следовало бы работать с Советом по стандартам финансового учета (FASB) – организацией, которая обычно отвечает за установление стандартов бухгалтерского учета – для определения правил бухгалтерского учета, а не для создания правил. самостоятельно. На слушаниях в сенате в сентябре Генслер показал, что SEC не консультировалась с пруденциальными регулирующими органами или FASB перед публикацией SAB 121. Вместо этого FASB добавил стандарты учета цифровых активов в свою повестку дня в мае 2022 года, после публикации SAB 121. В других случаях Другими словами, SEC выпустила SAB 121 без согласования с FASB и произвольно создала свои собственные правила бухгалтерского учета. Либо SEC знала, что нет никаких оснований для выпуска SAB 121, и все равно сознательно решила это сделать, либо она сделала это по ошибке (мои деньги на первом). Несколько иронично, что та самая организация, которая публично критиковала криптоиндустрию за нарушение правил, похоже, делает то же самое.
Итак, где мы находимся сейчас? После публикации GAO некоторые члены Конгресса заявили, что планируют инициировать разбирательство в Конгрессе в надежде отменить SAB 121. Мой оптимист хочет верить, что наши выборные должностные лица будут продвигаться вперед с отменой SAB 121, но мы говорим о Конгресс здесь. Другая возможность заключается в том, что теперь это открывает возможность для BNY (и любого другого банка-депозитария) подать в суд на SEC в соответствии с Законом об административных процедурах, поскольку несоблюдение SEC правил нанесло коммерческий ущерб. Хотя пока неясно, что именно произойдет, совершенно очевидно, что SAB 121 является еще одним примером того, как SEC в одностороннем порядке расширила свои полномочия, чтобы начать регулирование за пределами своих полномочий.
Спираль долга США ускоряется
Еще в июне этого года мы проанализировали годовой бюджет федерального правительства на 2022 год, объяснили, почему США сейчас находятся в долговой спирали, и пришли к выводу, что наиболее вероятный курс действий, который предпримет правительство, — это напечатать гораздо больше денег. Вкратце, в 2022 году правительство США получило налоговых поступлений в размере $4,9 трлн (рекорд за всю историю), но потратило $6,3 трлн. Большая часть этих расходов попала в категорию обязательных расходов, которые представляют собой расходы, которые правительство обязано оплатить по закону. Сюда входят программы социального обеспечения, Medicare, Medicaid и т. д. Вторая категория — это дискреционные расходы, которые представляют собой деньги, официально утверждаемые Конгрессом и президентом в процессе ассигнований каждый год. Сюда входят военная оборона, инфраструктура, жилье, образование, научные инициативы, экологические организации и т. д.
Как и каждый год, начиная с 2001 года, правительство США имело дефицит бюджета, то есть тратило больше, чем собирало в виде налогов. Чтобы покрыть этот дефицит, правительство занимает деньги, чтобы покрыть разницу. Это подводит нас к третьей категории расходов — расходам по процентам. Проблема в том, что каждый год у нас дефицит, мы занимаем больше денег, что еще больше увеличивает процентные расходы. Это, в свою очередь, приводит к увеличению общих расходов, что затрудняет составление сбалансированного бюджета. Чтобы покрыть этот растущий дефицит, правительство занимает больше денег. Этот цикл известен как долговая спираль, и США, несомненно, находятся в ней.
В настоящее время выплаты процентов по госдолгу стали самым быстрорастущим сегментом федеральных расходов. В 2022 году только ежегодная выплата процентов составила почти полтриллиона долларов. Это больше, чем правительство потратило на образование, помощь при стихийных бедствиях, сельское хозяйство, научные инициативы, космические программы, иностранную помощь, природные ресурсы и защиту окружающей среды вместе взятые. Согласно собственным прогнозам Бюджетного управления Конгресса , к 2042 году процентные расходы станут крупнейшей статьей государственного бюджета.
И здесь мы возвращаемся к этой истории, потому что прогноз Бюджетного управления Конгресса был лучшим сценарием. Это подводит нас к плохим новостям (хотите верьте, хотите нет, но первые три абзаца были хорошими новостями). Процентные выплаты по долгу США растут гораздо быстрее, чем ожидалось.
На начало 2023 года общий долг США составлял 31,4 триллиона долларов. Отчасти благодаря отмене потолка долга в начале этого года общий долг сейчас составляет 33,7 триллиона долларов (и продолжает расти), а это означает, что в течение этого года мы уже увеличили долг на 2,3 триллиона долларов. Если представить это в перспективе, то США потребовалось первые 87 лет, чтобы накопить ту же сумму долга, которую мы только что добавили только в 2023 году. Единственный год в истории, когда правительство США увеличило долг, чем в этом году, был 2020 год из-за COVID. Разница в том, что в 2020 году, по крайней мере, долг был использован для борьбы с вирусом и пополнения доходов домохозяйств. Но в 2023 году этот долг растет в основном за счет стремительного роста выплат по процентам.
Процентные выплаты по долгу США сейчас превышают $1 трлн в годовом исчислении. Это более чем вдвое превышает выплату по процентным ставкам в 2022 году. Процентные расходы в настоящее время являются второй по величине статьей бюджета правительства США после только социального обеспечения. К 2026 году процентные выплаты, вероятно, превзойдут социальное обеспечение и станут крупнейшей статьей бюджета. По собственным прогнозам правительства, это должно было произойти не раньше, чем через 18 лет. Фактически, обязательные расходы плюс процентные выплаты теперь превышают общие налоговые поступления правительства США. Даже если мы сократим все дискреционные расходы до нуля, включая военные, правительство США все равно будет иметь дефицит.
К сожалению, процентные выплаты будут только продолжать расти по нескольким ключевым причинам. Во-первых, налоговые поступления упали с $4,9 трлн в 2022 году до $4,4 трлн в 2023 году (-9%). В то же время наши расходы растут, а доходы уменьшаются. Это плохая комбинация. Это приводит к увеличению годового дефицита, что приводит к необходимости брать больше займов. США заняли $1,5 трлн за последние 4 месяца и объявили о еще $1,5 трлн в следующие 6 месяцев. При таких темпах долг может вырасти с $33,7 трлн сегодня до более чем $50 трлн к концу десятилетия. Чем больше мы занимаем, тем больше становятся процентные расходы.
Во-вторых, мы не только занимаем больше, но и занимаем под более высокие процентные ставки. В течение последнего десятилетия правительство имело возможность брать займы под нулевую процентную ставку. За последние два года процентные ставки резко выросли, а это означает, что любой новый долг, взятый на себя правительством США, происходит по гораздо более высоким ставкам, чем мы могли брать в долг раньше. Проблема усугубляется тем, что в ближайшие 12 месяцев наступит срок погашения государственного долга США на сумму 8,2 триллиона долларов (примерно четверть всего федерального долга), что означает, что он будет рефинансирован по сегодняшним более высоким ставкам. Даже если мы больше не будем занимать деньги (что мы и сделаем), процентные расходы по существующему долгу в следующем году резко возрастут.
Таким образом, нам приходится брать больше займов под более высокие процентные ставки, и большая часть старого долга, который первоначально был заимствован почти по нулевой цене, рефинансируется по более высоким ставкам. Неудивительно, что процентные расходы растут так быстро.
Похоже, что многие инвесторы начинают это понимать, поскольку США становится все труднее находить покупателей для своего долга. Последний аукцион Казначейства по 30-летним облигациям прошел настолько плохо, насколько это было возможно. Чтобы привлечь достаточное количество людей к покупке, казначейству пришлось предложить премию сверх стандартной ставки. Даже тогда первичным дилерам (тем, кто скупает остатки предложения, не забранные инвесторами) пришлось принять 24,7% предлагаемого долга, что более чем вдвое превышает средний показатель прошлого года в 12%. Для сравнения: это был худший аукцион, который мы видели с 2011 года.
За несколько часов после аукциона доходность 30-летних казначейских облигаций выросла на 4,3%. Это казначейские облигации США, которые считаются самым стабильным и безрисковым активом на планете, торгуясь с большей волатильностью, чем биткойны. Причина, по которой ставки так резко выросли, заключалась в том, что инвесторы требуют компенсации за вероятность того, что у нас будет более высокая постоянная инфляция (из-за необходимости печатать больше денег для финансирования растущего дефицита), которая со временем снижает доходность этих облигаций. . На следующий день после аукциона Moody’s понизило кредитный рейтинг США со стабильного до отрицательного, сославшись на большой бюджетный дефицит и снижение доступности долга.
В итоге правительство США находится в долговой спирали, и спрос на долг США снижается. Вероятно, мы уже прошли тот этап, когда сокращение бюджета или повышение налогов смогут решить проблему. Единственный способ, которым правительство США сможет продолжить финансирование своих операций, — это включить денежный принтер, независимо от того, называют ли они это количественным смягчением или нет.
И традиционные финансовые игроки начинают приходить к тому же осознанию, к которому пришли многие биткойнеры много лет назад. Казначейские облигации США, особенно долгосрочные, больше не являются свободными от риска. Облигации были уничтожены в этом году, и в условиях более высокой инфляции (как это, вероятно, произойдет в течение следующего десятилетия из-за чрезмерной печати денег только для того, чтобы поддерживать свет в правительстве) облигации, скорее всего, принесут отрицательную реальную доходность. Что произойдет, когда Tradfi начнет переводить часть своего портфеля облигаций в биткойны?
Фиксированное предложение Биткойна, предсказуемый график выпуска и невозможность для кого-либо изменить его денежно-кредитную политику делают его полной противоположностью всем бумажным валютам. Биткоин вырос примерно на 120% в этом году и более чем на 335% с начала COVID. Вот почему генеральный директор Blackrock теперь называет биткойн «способом защитить себя от глобального обесценивания бумажных валют», а его недавнее подорожание — «бегством к качеству». Облигации уже не являются тем безопасным средством сбережения, каким они были когда-то, и их доходность не поспевает за инфляцией. Учитывая, что спотовый биткойн-ETF, вероятно, неизбежен , что увеличивает простоту доступа, мир TradFi начинает понимать, что биткойн может одновременно помочь диверсифицировать портфели с точки зрения систематического риска и обеспечить реальную доходность, которую с трудом достигают облигации.
Биткойн не просто поглотит и расширит рынок золота стоимостью 11 триллионов долларов, он также отнимет значительную долю рынка у рынка облигаций в течение следующего десятилетия.
А рынок облигаций огромен. Я имею в виду очень большой. По данным Всемирного экономического форума, в 2022 году рынок облигаций составил 133 триллиона долларов. Даже если всего 1% этой суммы перейдет из облигаций в биткойны, это почти в три раза превысит текущий размер рынка биткойнов. Учитывая растущее признание биткойна в качестве актива-убежища, способность увеличивать диверсификацию в рамках любого портфеля и исторические финансовые показатели, вполне вероятно, что биткойн украдет гораздо больше, чем просто один процент вложений в облигации.
Биткойн часто называют «цифровым золотом», но правда в том, что история сбережения биткойна выходит далеко за рамки простой замены золота. В течение следующего десятилетия триллионы, если не десятки триллионов долларов перетекут из других классов активов в биткойны. Представление о биткойне просто как о «цифровом золоте» сильно недооценивает, насколько велико влияние, которое биткойн окажет в течение следующего десятилетия.