The Node Ahead 60: Coinbase против SEC и когда мы получим ETH ETF?

Coinbase пытается добиться отклонения иска

В июне прошлого года  SEC подала иск против Coinbase,  утверждая, что ряд услуг компании, включая ее биржу, службу ставок и кошелек Coinbase, представляют собой нарушения правил ценных бумаг.

Проблема этого иска, как мы  уже отмечали в предыдущих выпусках , заключается в том, что SEC еще не предоставила какой-либо правовой основы, обоснования или ясности относительно того, какие активы она считает ценными бумагами, а какие нет. Вместо того, чтобы выпустить официальное руководство, объяснить, какие критерии использовала SEC, и просто попросить биржи исключить эти активы из листинга, SEC решила пропустить все это и сразу перейти к принудительным действиям. В качестве первой линии защиты в этом иске Coinbase подала заявление о прекращении дела на том основании, что SEC не смогла доказать, что какой-либо из предполагаемых токенов является ценными бумагами, иск не имеет юридической силы и SEC явно выходит за рамки своих полномочий. юрисдикция.

17 января федеральный судья Нью-Йорка Кэтрин Полк Файлла провела почти пять часов, задавая вопросы и выслушивая устные аргументы обеих сторон, чтобы определить, следует ли прекратить дело или передать его в суд. С самого начала было ясно, что судья Файлла не только хорошо разбирается в законодательстве о ценных бумагах, но и обладает глубоким пониманием технологии.

Хотя судья Файлла подталкивал обе стороны к обоснованности их аргументов, первые два часа были потрачены исключительно на допрос SEC. За это время судья неоднократно выражал обеспокоенность тем, что SEC неправильно интерпретирует законы США о ценных бумагах и выходит за их рамки. «Я очень опасаюсь, что ваши аргументы носят слишком широкий характер», — сказал судья Файлла адвокату SEC.

Судья, похоже, остановился на одном из центральных утверждений SEC о том, что когда кто-то покупает токен, он вливается в экосистему с ожиданием получения прибыли. Если бы это было так, как отметила судья Файлла в своем допросе, это потенциально открыло бы возможность рассматривать предметы коллекционирования или коллекционные карточки как ценные бумаги. Комиссии по ценным бумагам и биржам, похоже, было очень трудно привести принципиальный аргумент в пользу того, что токены, которые, как они признали, сами по себе не являются ценными бумагами, должны регулироваться как ценные бумаги при торговле ими.

Судья Файлла также, похоже, с пониманием относится к тому, что действующие законы о ценных бумагах недостаточны, когда речь идет о криптовалюте, что прямо противоречит публичной позиции Гэри Генслера. Во время слушаний Файлла заметил: «На протяжении 90 лет законы о ценных бумагах могли применяться к этим рынкам. Но теперь у нас есть что-то новое». Судья Файлла также несколько раз ссылался на предложение сенатора Синтии Ламмис о создании национальной системы регулирования криптовалют, которая лишит SEC полномочий над большинством криптопроектов и бирж. В какой-то момент, пытаясь преуменьшить значение законопроекта, адвокат SEC назвал Ламмиса случайным сенатором. Судья Файлла быстро перебила: «Хорошо, она не просто случайный сенатор. Она глубоко вовлечена в эту сферу и является соавтором закона о реализации структуры, которая, по ее словам, не найдена в тесте Хоуи».

Судья также высоко оценил записку amicus, поданную DeFi Education Fund, группой крипто-лоббистов, в которой подробно объясняется, как работают Coinbase Wallet и программы ставок Coinbase и почему ни одна из них не должна подпадать под юрисдикцию SEC. «Люди DeFi имеют, как мне кажется, действительно хорошее заключение amicus, объясняющее мне, что на самом деле представляет собой кошелек и что такое ставка на самом деле. И это на самом деле в некотором смысле имеет для меня больше смысла, чем описание этого в жалобе Комиссии».

В целом это был очень обнадеживающий день для Coinbase. При этом, чтобы дело было прекращено, Coinbase должна доказать, что претензии SEC являются юридически недостаточными, а это очень высокая планка. Всегда было маловероятно, чтобы дело закрыли, и наиболее вероятным исходом было бы то, что судья отклонит ходатайство и судебное разбирательство перейдет к раскрытию. Однако тот факт, что судья потратила необычно много времени, углубляясь в аргументы SEC, ее явное недовольство ответами SEC и ее уровнем понимания технологии, служат хорошим предзнаменованием для Coinbase, даже если судья отклонит ходатайство. и заставляет их обратиться в суд. Ожидайте, что судья вынесет свое решение в течение следующих нескольких недель.

Победа Coinbase, будь то сейчас или после того, как дело будет передано в суд, станет переломным моментом для отрасли. Все оправдания SEC своих принудительных действий против криптоиндустрии основаны на предположении, что цифровые активы являются ценными бумагами и, следовательно, подпадают под юрисдикцию SEC. Решение в пользу Coinbase будет признанием федеральными судами того, что не все цифровые активы являются ценными бумагами, а законы в том виде, в котором они написаны, недостаточны для регулирования криптовалют в США. Это серьезно ограничит власть SEC над криптоиндустрией и нанесет еще один разрушительный удар по авторитету SEC под руководством Генслера. Если бы SEC победила, она могла бы заставить Coinbase исключить из листинга токены, которые она считает ценными бумагами, и/или закрыть определенные операции Coinbase, что имело бы серьезные последствия для всех криптографических предприятий в США. После недавних устных споров Coinbase должна быть вполне уверена в своих шансах. То же самое делает и старший судебный аналитик Bloomberg, который оценил  вероятность того, что Coinbase в конечном итоге выиграет этот иск, в 70% .

GBTC снова наносит удар

Практически по всем параметрам биткойн-ETF добился огромного успеха. За первые две недели эмитенты ETF, не названные GBTC, получили приток  более 5 миллиардов долларов,  что сделало биткойн-ETF в совокупности одним из, если не самым крупным запуском ETF в истории. Биткоин-ETF компании Blackrock стал  третьим по величине ETF в истории,  достигшим 1 миллиарда долларов в AUM, его размер AUM уже превышает 2 миллиарда долларов, и его  объем в день  превышает все 500 ETF, запущенных в 2023 году вместе взятые! Для типичного запуска ETF достижение 500 миллионов долларов в первый месяц можно было бы считать успехом блокбастера, и тем не менее, сейчас существует четыре отдельных биткойн-ETF (Blackrock, Fidelity, Bitwise и Ark), которые пересекли эту отметку за первые две недели торгов. . Ежедневный объем объединенных биткойн-ETF помещает их в 1% лучших ETF среди всех ETF, включая таких гигантов, как SPY и QQQ (имейте в виду, что средний возраст ETF в верхнем 1% объема составляет 14 лет, биткойн-ETF возраст менее 3 недель). Биткойн-ETF в настоящее время являются вторыми по величине товарными ETF, опережая серебро и уступая только золоту.

Запуск биткойн-ETF был просто беспрецедентным, и тем не менее, цена биткойна упала на целых 15% за несколько недель после запуска ETF, прежде чем восстановиться. Причина падения цены биткойна, несмотря на весь приток капитала, кроется в GBTC.

¹¹ января начали торговаться десять ETF . Девять из них были новыми спонсорами, начинавшими с 0 долларов в своих ETF до запуска. Десятым стал GBTC, существующий траст, управляемый Grayscale, который первоначально был запущен в 2013 году, уже содержал биткойны на сумму 27 миллиардов долларов и был преобразован в ETF, а не начинался с нуля. В предыдущих выпусках мы говорили о  GBTC  и о том, что большая часть потрясений 2022 года может быть связана с премией GBTC и дисконтом к спотовой цене биткойнов. GBTC, похоже, снова оказался в центре потрясений на криптовалютном рынке.

 За последние пару недель Grayscale увидела  отток более 6 миллиардов долларов из своего ETF. Первоначально этот отток из GBTC был больше, чем приток в другие ETF, что привело к чистой продаже биткойнов в первую неделю. Именно это привело к падению цены биткойна. Есть три основные причины такого исхода из GBTC.

Во-первых, Grayscale решила сохранить свои комиссионные значительно выше, чем у всех других ETF. Для любого, кто владел GBTC на счете с льготным налогообложением, имело смысл продать GBTC и немедленно выкупить один из других ETF с более низкой комиссией. Однако для тех, кто напрямую владел GBTC и хотел переключиться на ETF с более низкой комиссией, вполне вероятно, что они не реинвестировали этот капитал обратно из-за правила «фиктивной» торговли. Через 30 дней, вероятно, мы увидим, что часть оттока GBTC вернется в другие ETF с более низкой комиссией.

Вторая причина связана с дисконтом, с которым торговался GBTC до его конвертации в ETF. Поскольку GBTC существовал как трастовая структура с 2013 года, он был менее ликвидным, чем ETF, и торговался с дисконтом к цене биткойнов. В декабре 2022 года скидка достигла 47%. Другими словами, вы могли купить GBTC (который содержал биткойны) по цене, которая была на 47% дешевле, чем цена биткойнов, продававшаяся на таких биржах, как Coinbase. Было много инвесторов, которые купили GBTC с огромной скидкой не потому, что они хотели инвестировать в биткойны, а потому, что они были уверены, что GBTC в конечном итоге будет конвертирован в ETF, скидка упадет до нуля, и они захватят этот спред. Именно это и произошло. Как только эта группа осознала, что прибыль от скидки равна нулю, они продали свои позиции с огромной прибылью.

В-третьих, FTX владела значительным количеством GBTC, и появились сообщения о том, что они продали  GBTC на сумму не менее 1 миллиарда долларов  с момента его преобразования в ETF в рамках процесса банкротства.

Как видите, было много причин, по которым люди хотели продать GBTC, но ни одна из них не имела никакого отношения к основам Биткойна или его принятию. Вот почему недавнее падение цен было краткосрочным явлением, и как только давление продавцов спало, рынок всегда, скорее всего, восстановился. Именно это и произошло на прошлой неделе. На прошлой неделе с каждым днем  ​​отток средств из GBTC  становился все меньше и меньше. Это привело к чистому притоку капитала в ETF, что означало чистую покупку BTC на рынке. Именно это привело к восстановлению биткойнов в последние дни. Как мы заявляли с самого начала, реальный эффект от биткойн-ETF будет проявляться в течение года, а не в первые пару недель.

Какой следующий ETF запустится?

Успех биткойн-ETF теперь заставляет многих людей задаваться вопросом, увидим ли мы другие спотовые ETF на основе криптовалюты. Получим ли мы ETF Ethereum? А как насчет других крупных токенов, таких как Ripple и Solana? Будет ли у нас ETF для каждого криптоактива?

Наиболее вероятным ETF, который будет одобрен следующим, является Ethereum по нескольким ключевым причинам. Во-первых, в SEC уже подано множество заявок на ETF ETF, включая тех же спонсоров, которые были одобрены для биткойн-ETF. Blackrock, Fidelity, Bitwise, Ark, VanEck и Grayscale подали заявки на ETF Ethereum. Во-вторых, это, безусловно, самый крупный криптоактив, кроме биткойнов, и вполне понятно, что следующим по величине токеном после биткойна будет одобрен следующий. В-третьих, даже Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) широко признала биткойн товаром. Хотя SEC отказалась публично заявить, что ETH является товаром, примечательно, что SEC не упоминала ETH ни в одном из своих исков против криптовалютных бирж. SEC приложила все усилия, чтобы выделить более 60 отдельных криптоактивов как ценные бумаги в различных судебных процессах, но ни разу не включила ETH. Это делает ETH потенциально гораздо более простым способом получения одобрения ETF по сравнению с другими токенами.

Но главная причина, по которой ETF Ethereum может быть одобрен в ближайшем будущем, связана с победой Grayscale в иске с SEC. Причина, по которой Комиссия по ценным бумагам и биржам на протяжении почти десяти лет отказывала в открытии биткойн-ETF, заключалась в том, что у нее были опасения по поводу манипулирования рынком. В данном случае Grayscale смогла доказать, что спотовые и фьючерсные рынки биткойнов коррелируют на 99%. SEC провела собственный внутренний корреляционный анализ и пришла к такому же выводу. Это было жизненно важно для победы Grayscale, потому что 1) не было никаких признаков рыночных манипуляций на рынке фьючерсов на биткойны и 2) SEC уже одобрила фьючерсный биткойн-ETF. Одобрять фьючерсный ETF, но отказывать в спотовом ETF, не имеет логического смысла, если они так сильно коррелируют. Более того, существовало множество спотовых биткойн-ETF, которые работали на других рынках, и ни один из них не показывал никаких признаков манипулирования рынком. Вот почему судья постановил, что SEC действовала «произвольно и капризно». Из-за иска Grayscale SEC больше не могла отказывать в выпуске биткойн-ETF, основываясь на логике, которую они использовали в течение десяти лет.

Ну угадай что. У Ethereum также есть надежный регулируемый фьючерсный рынок, который сильно коррелирует с его спотовой ценой. SEC уже одобрила ETF на основе фьючерсов на Ethereum. Существуют спотовые ETF Ethereum, работающие на других рынках. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) не сможет отказать в создании ETF на Ethereum из-за опасений манипулирования рынком, как это было с биткойнами все эти годы. Иск Grayscale не только проложил путь к созданию биткойн-ETF, но и резко увеличил шансы на одобрение ETF Ethereum. Комиссар SEC  Хестер Пирс даже публично заявила  , что для получения одобрения спотовому ETF Ethereum не потребуется судебная тяжба. Именно по этой причине некоторые аналитики дают Ethereum  70%-ную вероятность одобрения  в этом году.

Но тот факт, что SEC не может отрицать это из-за опасений манипулирования рынком, не означает, что SEC не может отрицать это по другим причинам. Наиболее заметное различие между BTC и ETH заключается в том, что Ethereum работает на основе консенсусного протокола Proof-of-Stake. SEC выразила обеспокоенность по поводу Proof-of-Stake, а также концепции получения дохода за счет ставок. Также стоит отметить, что у SEC есть несколько нерешенных исков с криптобиржами по поводу их услуг по стейкингу. Почти наверняка, если ETH ETF будет одобрен, ставки и доходность по ставкам не будут разрешены ни в одном из одобренных приложений.

Учитывая, что в настоящее время имеются заявки, SEC недавно объявила, что решила на данный момент отложить принятие любого решения по утверждению ETF Ethereum, решив потратить больше времени на принятие решения. Это не стало сюрпризом для тех, кто следит за этой сферой, поскольку SEC пока не находится под каким-либо давлением, требующим одобрения каких-либо заявок. Это давление не будет до 23 мая, что является крайним сроком для SEC, чтобы принять решение относительно заявления Арк. Как и в случае с биткойн-ETF, маловероятно, что SEC захочет, чтобы ее рассматривали как предоставляющую любому отдельному заявителю преимущество, одобряя один из них раньше других. Крайним сроком создания биткойн-ETF для Ark было 10 января, ^что  оказалось датой, когда SEC одобрила их все. Если бы SEC не сделала этого, им пришлось бы отказать Арку, что привело бы к судебным искам. Такая же ситуация разворачивается в мае этого года. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) должна будет принять решение, и если она не сможет найти юридически оправданную причину для отказа, она может просто принять решение одобрить их все сразу, как это было с биткойн-ETF.

Таким образом, существует высокая вероятность того, что мы получим одобрение ETF на Ethereum, возможно, уже в мае этого года. А как насчет других токенов? Если ETH будет одобрен, откроет ли это шлюзы для любого другого криптоактива? Короче говоря, нет.

Крайне маловероятно, что в ближайшее время мы получим одобрение какого-либо ETF, кроме Ethereum, поскольку ни один из других криптоактивов не имеет ранее существовавших условий, которые есть у биткойнов и Ethereum. В США нет регулируемых фьючерсных рынков, кроме BTC и ETH. В США нет фьючерсных ETF на другие криптоактивы. Кроме того, многие из следующих по величине кандидатов после BTC и ETH были названы в различных исках SEC ценными бумагами. Очень маловероятно, что SEC подаст в суд на биржи, а затем развернется и одобрит те самые активы, которые они перечислили, не требуя предварительной регистрации этих активов в SEC (не то чтобы для криптоактивов существовал способ зарегистрироваться в SEC для начала, но это не по теме этой статьи).

Весьма вероятно, что SEC будет работать над созданием прецедента в одобрении биткойнов и Ethereum, который позволит им сохранить некоторую свободу действий при принятии решения о том, каким крипто-ETF будет разрешено выйти на рынок. Суть в том, что не существует четкого пути для одобрения какого-либо актива, кроме ETH, для спотового ETF. Возможно, когда-нибудь в будущем, но определенно не в 2024 году, и если кто-то из других криптоактивов не захочет подать в суд на SEC, вряд ли это произойдет и в 2025 году.